Preparação

Responsabilidade do fundador, ocupando 100% do seu tempo. Nossos empreendedores julgaram cedo o suporte de um Investment Banking nessa fase.

Semelhante a um processo de vendas complexas. Você está vendendo seu negócio para um novo sócio, o que exige mais disciplina que a própria venda B2B Enterprise.

Defina qual será o Use of Proceeds do cheque captado: como o capital será usado para o crescimento e expansão?

A narrativa precisa se conectar com a estratégia maior do negócio. Se o objetivo principal da captação é reorganizar o cap table, por exemplo, sua tese de investimento pode parecer frágil aos olhos dos investidores.

  • VANTAGENS
PROCESSO

Aprovação ou negação do investimento costuma ser rápida, em alguns casos no mesmo dia.

CONTROLE DA EMPRESA

Empreendedor não pode ser excluído como gestor.

PROCESSO PÓS-CAPTAÇÃO
  • O investimento agrega recursos e conhecimento, visando o crescimento acelerado da empresa;
  • Agrega profissionalização;
  • Há maximização de valor (investidores atuam na gestão da empresa);
  • Aumenta a credibilidade da empresa;
  • Proporciona sustentabilidade futura do negócio;
  • Torna a empresa competitiva e pronta para o mercado global, aumentando as chances de um IPO;
  • Aumenta as chances de sobrevivência após o IPO.
CUSTO

Não há pagamento de juros.

  • DESVANTAGENS
DILUIÇÃO

A cada round, o founder se dilui de 25% a 35%, em média. É importante negociar o percentual de participação do fundo no negócio para que você garanta as próximas rodadas tendo um percentual de participação justo no negócio.

CONTROLE DA EMPRESA

Investidores têm participação na tomada de decisão, incluindo poder de veto.

CUSTO

Como envolve operações offshore, é necessário contratar advogados em vários lugares.

RISCO

Há cláusulas restritivas, como:

  • empreendedor não pode sair da empresa;
  • sócios têm preferência de aquisição;
  • fundo pode vetar questões relevantes;
  • empreendedor não pode fundar uma empresa concorrente;
  • as condições de negociação são as mesmas para empreendedores e investidores (tag-along).

Se você acabou de fazer contratações estratégicas, dê tempo para o onboarding das novas lideranças. São elas que tocarão o negócio, enquanto você estiver focado na captação.

Tenha segurança de que seu time de Lideranças é estável e tem autonomia para tomada de decisões mais operacionais, enquanto você estiver fora. Prepare as lideranças (especialmente marketing, vendas e tecnologia) para possíveis entrevistas com os fundos para falar do produto ao longo da rodada.

 

Defina milestones importantes para começar a captar

Não tenha dúvidas: defina marcos importantes do produto, modelo de negócio ou crescimento para começar o processo - e deixe os investidores bem informados sobre isso.

Ter um marco importante para contar fortalece a sua confiança para iniciar o processo e ajuda os investidores a entenderem em que ponto sua empresa está e qual o próximo passo.

ATENÇÃO: Essa é a diferença entre um processo de captação que pode levar 3 semanas ou 24 meses.

 

Se escolher trabalhar com um Advisor, não delegue a ele todo processo com os fundos

Conte com apoio na preparação do material, modelagens financeiras, gestão do processo e toda a negociação, mas mantenha seu protagonismo, já que os fundos querem conhecer quem está à frente do negócio.

Novos investidores vão procurar os seus atuais, por isso, é uma boa prática alinhar a visão e o pitch antes do roadshow.  

Se você tem interesse que seu atual Lead Investor também lidere a próxima rodada, conte ao longo do processo. Isso porque você já terá outros interessados para gerar tensão competitiva e melhorar seu deal.

Peça feedback de empreendedores que já passaram pela rodada que você está agora e estão um estágio à frente. Alguns empreendedores chegaram a modificar completamente a apresentação três vezes, depois dos feedbacks. Esse exercício aumenta sua confiança para o processo de fundraising.

 

Invista no seu inglês para rodadas com fundos estrangeiros

O vocabulário que você utiliza se reflete na percepção que os investidores terão de sua inteligência.

Resgatar informações, construir planilhas ou enviar os dados sob demanda costuma atrasar o processo de captação. Além disso, um único Data Room compartilhado evita a assimetria de informações e a complexidade de gerir as interações que decorrem disso.

 

Crie uma pasta que contenha:

  • Teaser (One Pager ou Deck resumido
  • Deck completo
  • Modelagem Financeira / Unit Economics do seu negócio

Baixe o template do Teaser

Baixe o template de roteiro para Deck

 

*Para obter mais informações sobre os fundos interessados no seu material, você pode hospedá-lo no DocSend. Com ele, é possível controlar os acessos, saber quem leu, quanto tempo levou e até ter uma visão geral de quais slides os potenciais investidores mais dedicam tempo.

 

Quando compartilhar esse material?

  • Teaser (One Pager ou Deck resumido) - Antes da primeira interação
  • Deck completo - Fase de reuniões com interessados
  • Modelagem financeira e Unit Economics - Após as primeiras reuniões aos fundos que sinalizaram mais interesse

Inclua uma marca d’água de confidencialidade para inibir o vazamento.

Se você enviar direto por e-mail os materiais, marque os materiais com um aviso de confidencialidade e que ele só poderá ser lido por determinado pessoa, de determinado fundo. Essa prática ajuda a inibir o compartilhamento das suas informações com outros fundos.

Assuma que tudo que você coloca no Data Room pode ser "vazado". Por isso, evite indicar quanto capital você tem no banco ou informações que podem indicar o nível de urgência da captação, como fluxo de caixa.

"Eu costumo compartilhar o DRE bem no final do processo, próximo do Term Sheet, com investidores que demonstraram, de fato, interesse.”

 

Fique atento se receber muitos pedidos por informações que não constam no Data Room antes de um term sheet. Isso pode tirar o seu foco na busca por outros investidores porque você mergulha no negócio, em busca desses dados. 

Informações sensíveis e mais profundas devem ser acessadas apenas em Due Diligence.

Para checagem de referência, adie o acesso dos potenciais investidores a clientes e investidores atuais somente para a fase de Due Diligence. Essa prática também evita sobrecarregar os stakeholders da sua empresa atendendo demandas de investidores "pouco interessados"

Você pode fazer um call de 30 minutos a cada 3 meses para construir o relacionamento ao longo do tempo ou ainda preparar uma newsletter para toda a base de investidores que você está nutrindo.

Compartilhe:

  • Destaques (crescimento da base de clientes, satisfação dos clientes atuais, grandes contas (em caso de B2B), contratações-chave...)
  • KPIs estratégicos (assuma que eles podem vazar)
  • Ritmo de crescimento de receita YTD (Year to Date), YoY (Year over Year) ou MoM (Month over Month) 

Valorize o relacionamento com os associates dos fundos. Dê a eles razões para levar updates da sua empresa na reunião semanal do fundo.

"Dependendo do KPI, você pode ser mais específico. Se há alguns trimestres, durante uma conversa ou quando você tentou levantar uma rodada, esse investidor não gostou da sua taxa de churn, você pode reportar, meses depois, que fez algum projeto específico para melhorar significativamente aquele indicador.”

Nos Estados Unidos, junho, julho e agosto são meses em que os investidores costumam estar fora, por conta das férias de verão. Já de outubro em diante, você se depara com o Dia de Ação de Graças, o Natal e Ano Novo. 

Ninguém deseja passar o dia 29 de dezembro no telefone negociando cláusulas de Term Sheet!  

Os empreendedores variam o volume de fundos abordados de 10 a 15, chegando até a 40. 

Considere nesse mapeamento: 

  1. Tese de investimento
  2. Geografia
  3. Check size do investimento
  4. Modelo de negócio e indústria
  5. Principais empresas já investidas

A maioria dos fundos não tem mandato para operar na América Latina. Aqueles que têm, costumam apresentar três teses:

  1. Negócios em mercados emergentes: são fundos mais sensíveis a valuation
  2. Empresas unicórnios: fundos que investem em negócios já provados dentro de mercados gigantes
  3. Negócios com operação local: fundos americanos que investem em quem tem operação por lá.

Tenha clareza de qual é a tese do fundo antes de iniciar a conversa, já que a forma como você comunica seu negócio pode variar.

Fundos com Investimento na LATAM

Conheça no mapa abaixo quais fundos estrangeiros estão aptos a investir em você:

Roadshow

Se você já tem a visão de que quer captar daqui um ano, comece a mapear e entrar em contato com fundos de 9 a 6 meses antes. Fazer conversas prévias e se aproximar antes, sem a intenção de captar naquele momento, fará com que o fundo dê feedbacks mais honestos e respostas menos definitivas.

“Quem determina o ritmo da captação é o empreendedor. Na minha rodada, avisei seis meses antes quando começaria o processo. Quatro semanas antes, avisei que mandaria o Data Room.”

Treino é treino, jogo é jogo. Mesmo que você já tenha treinado o pitch antes, não comece por quem você mais deseja ter na rodada. Use as primeiras reuniões para entender a dinâmica da conversa e ajustar o pitch.

Peça sempre a introdução de outros empreendedores conhecidos. Mas só faça isso quando a tese do fundo tem sinergia com seu negócio.

Fale com investidos pelo fundo-alvo. Não apenas aqueles que o fundo indica, mas pesquise também outros investidos e peça a visão deles.

“Eu costumo mandar um e-mail dizendo: estarei na cidade para o evento X. Esse vai ser nosso kick-off para a rodada. Quer marcar uma conversa? Assim passo 4 dias em Nova York e 4 dias em São Francisco, com várias conversas seguidas que dão velocidade ao processo.”

 

 

Gerencie os relacionamentos com os fundos em uma planilha com o estágio de cada um, como um pipeline de vendas B2B Enterprise.

Identifique quem são os tomadores de decisão em cada fundo e, a partir daí, priorize as reuniões e o compartilhamento do Data Room com essas pessoas.

Você empreendedor é responsável pela velocidade da rodada, da prospecção ao closing, não os potenciais investidores. Defina um cronograma para negociação com os fundos. 

Nenhum fundo gosta de analisar com pressa. O ideal é que seu cronograma contemple o recebimento de Term Sheets até 30 dias após o roadshow, sinalizando esse horizonte para os potenciais interessados. 

Se você abrir exceção de deadline para alguém depois do prazo sinalizado, a boa prática é realinhar o prazo com todos os demais. O risco de não alinhar é receber uma oferta e não poder dar o retorno à tempo porque você ainda está em tratativa com quem chegou depois.

Alguns empreendedores não consideram de bom tom dar um prazo para o investidor enviar o Term Sheet. Para eles, o relógio começa a correr somente quando o primeiro Term Sheet chega.  

 

Time de apoio

Tenha pessoas do time disponíveis para apoiá-lo no processo. 

CFO + Operações = Levantar métricas e ter interface com outras áreas da empresa.

Evite contar aos potenciais investidores com quem você está conversando antes de receber um Term Sheet.

Evite abrir termos de rodadas anteriores.

Não ancore a precificação, o valor da sua empresa pode ser inicialmente ofertado por quem está disposto a entrar nela.

Se você precifica antes de explicar por completo o negócio, pode afastar possíveis investidores que estariam interessados mais adiante. 

Em vez disso, apresente seu plano de expansão e a necessidade de recursos para realizá-lo (curto intervalo de check size e diluição, geralmente próxima de 20%).

Como eles não entendem profundamente o mercado, vão buscar sinais de que você tem perfil como empreendedor para o tamanho de negócio que quer criar. Por isso, lembre-se: a fluência no inglês vai impactar diretamente na percepção dos investidores sobre você. 

Ao conversar com os fundos internacionais, pergunte-se: Quais são os sinais de tração ou dos números do negócio que o permitem compará-lo com as referências que ele já tem?

Comunique com clareza as especificidades do mercado local: comportamento do cliente e questões tributárias ou regulatórias que afetam a operação. Use comparáveis locais para reafirmar a velocidade e eficiência do seu negócio.

Se sua operação em outros países representa mais de 10% do seu faturamento e cresce continuamente, enfatize esses números.

Term Sheet

Essa seção foi construída a partir dos aconselhamentos de mentores, advogados e especialistas da Rede Endeavor.
Deixamos nosso agradecimento a todos que contribuíram para criarmos um guia com as cláusulas mais importantes e sensíveis aos fundadores:

  • Alexandre Turqueto, Daniel Malatesta, Guilherme Potenza, Paula Bobrow, Sergio Bronstein – Veirano Advogados
  • Anderson Brito – Credit Suisse
  • Eduardo Zilberberg – Dias Carneiro Advogados
  • Fabiane Fagundes – BMA
  • Pedro Chueiri – Ulhôa Canto
  • Rodrigo Menezes – Derraik & Menezes
  • Vanessa Heck – Wilson Sonsini Goodrich & Rosati  

Envolva um advogado que esteja familiarizado com cláusulas de investimento e com fundos estrangeiros para revisar os Term Sheets que receber. Esse documento determina uma dinâmica muito sensível para o futuro da sua empresa, por isso o investimento é necessário.

Você pode baixar o term sheet padrão da NVCA para compará-lo com o documento que receber dos seus potenciais investidores.

TERM SHEET
Termos e direitos econômicos Termos e direitos políticos Outros aspectos relevantes
Valuation Conselho Lock-up
Liquidation Preference Vetos Non-compete
Vesting    
Direito de Preferência    
Anti-Diluição    
Tag Along e Drag Along    

Valuation

“Um erro comum é achar que o valuation é que vai ditar o aporte. Na verdade o valuation da empresa é derivado da diluição que empreendedor está disposto a tomar, ou seja, é o output da equação para captar dinheiro:

Valuation = [Total da rodada ($) / Diluição (%)] * fator de competição

"Você não começa com o valuation, mas, sim, com quanto quer levantar. A diluição e valuation estão implícitos na conta. Essa conta aqui é multiplicada por um valor de competição. Se sua startup está quente ou fria, se tem três fundos interessados em investir em você, a negociação pode melhorar. Se não tem nenhum, você vai pegar o que te oferecerem, sem muita negociação. Essa é a arte de levantar capital.”

Florian Hagenbuch

 

O Valuation é afetado por:

  • Subsetor em que a empresa está inserida como, por exemplo, Education, Mobility, Enterprise Software e Consumer Goods.
  • Comparáveis globais do modelo de negócio como, por exemplo, SaaS, Marketplace e E-commerce. 
  • Precedentes de capital aberto daquela mesma indústria com números públicos.

Na prática, o valuation pode ser calculado de diferentes formas. Elas são:

  • Valor Econômico: Fluxo de Caixa Descontado
  • Comparáveis globais de mercado: modelo de negócios e indústria

Por conta do risco-país mais alto, de ter um mercado endereçável menor comparado a China e EUA, além de outros fatores, os fundos internacionais tendem a precificar uma empresa brasileira com uma taxa de desconto de 10 a 30% em relação a negócios similares em outras partes do mundo.

 

 

Liquidation Preference

Essa cláusula determina a ordem de recebimento do capital, no caso de um evento de liquidez ou da dissolução da sociedade, priorizando os investidores da última rodada.

Liquidation Preference no Brasil requer instrumentos adicionais à simples previsão desse direito para os acionistas de uma determinada classe de ações preferenciais. 

A cláusula padrão desse termo é de non-participating 1x Liquidation Preference.

Em um evento de liquidez, são três fatores que determinam como a cláusula será exercida:

  1. Non-participating ou participating
 

Non-participating 

Participating

Os fundos investidores da última rodada recebem:

Múltiplo do que foi investido (Liquidation Preference) OU participação societária , calculada após conversão em ações ordinárias (cap table x preço vendido).

Múltiplo do que foi investido (Liquidation Preference) E participação societária, calculada após conversão em ações ordinárias (cap table x preço vendido)

Exemplo prático

Imagine que o fundo investiu US$ 1 milhão por 20% da empresa, mas ela acabou sendo vendida por US$ 2 milhões.


Ele pode escolher:

  1. Exercer a preferência de liquidez e receber US$ 1 milhão de volta, já que o múltiplo é 1x. 
  2. Ou receber o equivalente à participação societária (20% de US$ 2 milhões): US$ 400 mil. 

Obviamente, ele escolherá exercer o Liquidation Preference e não converter sua Preferred Stock em Common Stock.

Nesse mesmo exemplo, se a cláusula fosse Participating, o investidor teria direito a:


  1. Exercer a preferência de liquidez e receber US$ 1 milhão de volta. 
  2. E ainda converter sua participação em Common Stock (20% de US$ 2 milhões): US$ 400 mil. 

Valor total recebido

US$ 1.000.000

US$ 1.400.000

 

2. O múltiplo

No caso de um evento de liquidez, o último investidor receberá o total investido multiplicado pelo múltiplo. O padrão varia de 1x a 1,5x. Se os fundos exigem mais que 2x, fique atento. Essa cláusula pode demonstrar a falta de confiança que têm no sucesso do negócio.

3. Senioridade

Quando uma empresa já passou por diversas rodadas, existem duas formas de definir o direito de preferência dos investidores:

 

Senioridade padrão

Senioridade pari passu

Os investidores da última rodada têm preferência em relação às rodadas anteriores. Esse é o modelo mais comum. 

Todos os investidores, de todas as rodadas, têm a mesma prioridade de Liquidation Preference.

 

Vesting

Enquanto o Vesting comum dá ao time a oportunidade de ganhar uma participação da empresa, se permanecer por um período de tempo, o Reverse Vesting institui que você pode perder a participação adquirida se sair antes do prazo combinado.

“O vesting é, para os fundadores, um instrumento de pressão no momento de chegada de um novo sócio ao negócio.”

  • Padrão de Vesting: para fundadores, costuma variar de acordo com a rodada
    1. Série A - Em regra 100% das ações ficam sujeitas a Vesting, sendo possível negociar redução do valor
    2. Série B em diante - Dependerá bastante do nível de maturidade da empresa, mas, em regra, cerca de 80% das ações
  • Tempo médio: 1 ano de cliff e 3 anos de Vesting com exercício de 1/36 por mês.

 

  • Aceleradores de vesting: Você poderá ter direito a todas as ações de Vesting antes do prazo combinado, de acordo com alguns gatilhos do negócio, que podem ser:

 

Single-Trigger Acceleration

Double-Trigger Acceleration

Mudança de controle da companhia, como no caso de venda do negócio

Mudança de controle da companhia e demissão do fundador do cargo que ocupa

Os especialistas da rede Endeavor contam que é raro que essa cláusula que acelera o exercício do Vesting seja exercida. Na prática, ela funciona para você como uma moeda de negociação com o novo controlador da companhia que não deseja perdê-lo do negócio, aumentando com isso suas opções de retorno e liquidez como fundador.

 

Preemptive Rights

  1. Ofertas primárias

Ofertas em que adquirem participação mediante aporte de capital na companhia. 

A. Direito de preferência na subscrição de novas ações: Pro-rata Preemptive Rights

Os acionistas têm o direito de adquirir ações numa nova emissão da companhia, em caso de nova rodada, na mesma proporção de cap table que tem hoje. Por exemplo, se um fundador tem 52% do capital da companhia, ele poderá adquirir até 52% da nova rodada, exceto se optar por ceder parte ou a totalidade desse direito para um novo investidor ou investidor pré-existente. Além disso, numa rodada pode acontecer de algum acionista requerer o direito de adquirir sobras não subscritas por outros investidores.

2. Ofertas secundárias

São ofertas em que você adquire participação de sócios pré-existentes. 

  • Right of First Offer: Em caso de venda, por um fundador, de suas ações para terceiros, os acionistas atuais têm o direito de fazer a primeira oferta por referidas ações. Se o fundador encontrar alguém que pague um percentual em dinheiro maior por aquele lote de ações, ele fica livre para vender sua participação. 
  • Right of First Refusal : Em caso de venda, por um fundador, de suas ações para terceiros, os acionistas atuais têm o direito de igualar o valor oferecido por terceiros e o fundador é obrigado a vender para o acionista que igualou a oferta de um terceiro, desde que a oferta do acionista seja igual em todos os aspectos materiais à oferta do terceiro. Vale notar que o exercício deste direito de preferência representa uma dificuldade para o fundador que pretende buscar novos investidores para diversificar o cap table por meio de oferta secundária.

Pode acontecer de o direito de preferência ser detido apenas pelos Major Investors/Holders do negócio (investidores com percentual relevante).

 

Anti-diluição

Proteção para investidores reajustarem sua participação no negócio, em caso de down round, ou seja, quando a rodada seguinte tem um valuation menor do que a anterior. 

Ela pode se manifestar de duas formas:

 

Weighted Average Antidilution (média ponderada)

Full-ratchet Based Antidilution (compensação total) 

Participações são recalibradas com base no tamanho e preço da nova rodada, a partir de uma média ponderada do preço por ação.

A rodada anterior passa a ter o novo valuation, reajustando automaticamente a participação que o investidor daquela rodada teria no negócio, o que aumenta consideravelmente seu cap table.

 

Em algumas transações mais late stage, normalmente, a partir da série C, a cláusula de antidiluição não está prevista no term sheet. Essa decisão pode ter relação com a proximidade do evento de saída.

 

Tag Along

Tag along right (ou co-sale right) é o direito de venda das ações, junto com as ações de outro acionista sendo então vendidas. Não há necessidade de aprovação da venda de ações ordinárias, mas é possível a aplicação do Direito de Preferência e Co-sale. 

Drag Along

Drag along right (ou bring along right) é a obrigação de venda das suas ações, caso determinado percentual de acionistas (tais acionistas devem ser os fundadores ou os investidores, a depender do que foi negociado) decidam por vender sua parte. A venda da companhia precisa ser aprovada por um determinado quorum de acionistas e, geralmente, também pelo Conselho. 

  • Um dos poucos pontos que são negociados é a necessidade, ou não, do voto afirmativo de ao menos parte dos investidores para o exercício do drag along. 
  • A regra para tal votação é que todos os preferencialistas (investidores) votem como classe única; não é, em geral, necessária a aprovação por votos de cada uma das séries. 
  • Muitas vezes esses direitos são aplicados para os Major Investors. Por isso, é comum a discussão de qual será o percentual que uma pessoa precisa deter para se qualificar como “Major Investor”.
  • Essas cláusulas são pouco alteradas em relação às rodadas anteriores.

Conselho

Formação recomendada do Conselho:

  • De 3 ou 5 pessoas
  • Pluralidade não só de interesses, mas de conhecimentos, em especial, financeiro, da operação e do setor.
  • Compatibilidade entre participação societária dos investidores e assentos cedidos no Conselho
  • Grupo que conversa sempre, não apenas nas reuniões de Conselho, com forte alinhamento

*Na prática, não existe uma formação ideal de Conselho, variando de acordo com a companhia e o grau de diluição dos fundadores.

  • O Número ímpar de assentos pode ser relevante, mas não é uma regra. Se os fundadores têm três assentos, do total de cinco, mas os investidores têm direito a veto, a decisão ainda pode ser barrada.
  • O membro independente do Conselho tem a função de ajudar o grupo a enxergar de forma ampliada a big picture, mas não se configura mais como um voto de minerva. Esse assento costuma ser preenchido por um especialista no setor.
  • Não ofereça um assento no Conselho com a intenção de tirá-lo na próxima rodada. Mesmo um assento de Observer é muito difícil de mudar na rodada seguinte. 

Você, como CEO, assume dois papéis na empresa: o de sócio e de gestor. Com o tempo, a sua diluição reflete o controle da companhia: ela não é mais só sua, é de todos os novos sócios também. Por isso, é natural e necessário que existam mecanismos de proteção da empresa em relação aos atuais executivos, o que protege também seus interesses como sócio. 

Assim, a performance do CEO, mesmo sendo um executivo fundador, pode ter métricas claras de avaliação.

Não é comum que o CEO seja destituído pelo Conselho, mas é possível!

Você, como fundador, deve negociar regras claras e condições para eventual destituição pelo Conselho por justa causa. Por exemplo, falta de crescimento esperado de forma recorrente, turnover excessivo, atuação em conflito de interesses, entre outros. Porém, essa mudança não é desejável por ninguém, nem pelos investidores, já que gera insegurança e instabilidade na Liderança, dificultando novas rodadas. 

 

Vetos

“Não acredito que uma empresa consegue atingir sua máxima geração de valor sem que no topo haja uma relação harmoniosa.”

O direito de dizer sim, preferencialmente, deveria estar nas mãos dos empreendedores. Por outro lado, os investidores também têm direito de dizer não para determinadas questões.

O excesso de vetos pode ser prejudicial porque abre espaço para o micromanagement dos investidores.

Negocie para ter liberdade de gerir a operação com autonomia. Questões recorrentes e do curso normal do negócio não deveriam exigir aprovação do Conselho.

Vetos financeiros de decisões não-recorrentes, ou seja, extraordinárias, são comuns de serem alinhados com os investidores antes, como por exemplo: 

  • Tomada de dívida fora do curso normal dos negócios
  • Compra de bens para a companhia, o que envolve assunção de compromissos financeiros
  • Movimento societário de fusão, aquisição ou cisão
  • Alteração do objeto social da companhia 
  • Transações entre partes relacionadas ao fundador ou aos investidores, que precisam ser feitas em base de mercado.

Mantendo o controle em caso de excessiva diluição: O controle societário pode acontecer por maioria na participação, mas também por direitos societários negociados durante a rodada.  Em situações nas quais você e outros fundadores têm menos de 10% de participação, é possível negociar alguns direitos de voto pelo Conselho.

Super-Voting Shares: nesse modelo, baseado em uma estrutura Dual Class Common Stock, os fundadores têm um peso de voto 10x maior que o resto do Conselho para matérias qualificadas inerentes a realização da estratégia, que podem estar relacionadas a

  • Elaboração do orçamento
  • Contratações
  • Decisões de alocação do investimento
  • Desenvolvimento de produto
  • Sistema de meritocracia
  • Políticas de incentivo de curto e longo prazo 

No Brasil, é possível ter o mesmo efeito utilizando o recurso da vinculação do voto mediante realização de reunião prévia. Um tempo antes da Assembleia, há uma reunião entre os acionistas com definição de qual será o voto a ser proferido na Assembleia. A ata da reunião prévia obriga os acionistas sujeitos ao acordo a votar conforme o resultado dessa reunião. 

Cláusula de Lock-Up

Essa cláusula representa uma restrição a que você venda sua participação por determinado período sem a autorização dos seus investidores. Na prática, o Lock-up é uma proteção para o investidor que garante a permanência do fundador no negócio por um tempo, depois do investimento feito.

Normalmente, em caso de IPO, os acionistas controladores ficam sujeitos ao Lock-up.

Tempo médio: 3 anos.

 

Cláusula de Non-compete

Após sua saída da empresa, em regra independentemente do motivo, as pessoas sujeitas a essa cláusula (normalmente fundadores) não poderão criar um negócio semelhante, no mesmo setor, durante um período.

O período pode variar de 2 a 5 anos, dependendo do negócio e do estágio da empresa.

Cláusula de Resgate (Redemption)

Garante ao investidor o direito de resgatar um múltiplo do valor investido, caso não haja opção de liquidez em um determinado período que costuma ser de 5 ou 10 anos.

 

Direito de Co-Sale

O investidor tem direito de Tag Along nas ações do empreendedor, ou seja, se o empreendedor tiver interesse em vender sua parte do negócio, o investidor pode vendê-la junto com ele.

 

Cláusula de Indenização

Em geral, não há indenização aos investidores. Em caso de quebra de contrato, o procedimento comum é seguir um processo judicial. Porém, os membros do Conselho têm direito à indenização pela companhia no caso de algum passivo.

Porém, os membros do Conselho podem pedir um Hold Harmless da companhia e/ou um seguro de responsabilidade para Conselheiros e executivos. 

 

Direito de Pay-to-Play

Para manutenção dos direitos políticos e econômicos dos investidores, ele tem o direito de manter a mesma participação societária na próxima rodada, pagando o equivalente ao novo valuation.

O que são

Termos adicionais que garantem direitos especiais e privilégios aos investidores mais representativos na rodada. 

 

Information Rights

Direito de acesso às informações da companhia, desde que a participação do investidor no negócio seja acima de determinado percentual (em geral 5%).

Nas rodadas mais avançadas, o volume de investidores aumenta consideravelmente, o que também aumenta o risco de vazamento das informações do negócio para competidores.

Ele costuma ser usado para que investidores-anjo, principalmente, não tenham acesso a informações privilegiadas. 

 

Registration Rights

Direitos exigidos pelos fundos que realizam a transação nos EUA.

  • Listagem: 

direito de investidor exigir que a startup realize uma listagem inicial em bolsa de suas ações, ou que realize uma listagem subsequente

  • Piggyback: 

direito do investidor de listar suas ações que não estão ainda listadas em bolsa quando a startup ou outro investidor inicia um processo de listagem em bolsa

  • Form F-3: 

direito de exigir uma listagem de acordo com as exigências do Form F-3 da SEC, que é utilizado basicamente por investidores privados estrangeiros que tenham um global market cap maior do que 35 milhões de dólares e que tenham se reportado de acordo com o 1934 Act por um período mínimo de um ano

  • Form S-3: 

forma simplificada de listagem de ações, aplicável para algumas empresas que já cumprem todos os requisitos de informação previstos na Securities Exchange Act de 1934.

Cláusulas brasileiras: Cláusula do modelo que não existem no modelo padrão da NVCA

  • Put Option: Direito de venda das ações do investidor por um valor simbólico, como por US$ 1.
  • Direito de Indenização: Os membros do Conselho têm esse direito, em caso de passivos do negócio, mas não os investidores. 

 

Cláusula do modelo padrão da NVCA que não costumam ser aplicadas no Brasil

  • Overallotment Right : Direito de um “Major Investor” adquirir a participação não adquirida por outro “Major Investor” no contexto do exercício de direito de preferência (oferta secundária) Esse direito dificulta a inclusão de mais investidores no cap table da empresa. Em rodadas mais avançadas é mais comum a negociação para a exclusão dessa cláusula. 

Antes de pensar em criar uma estrutura jurídica no exterior para sua empresa, tenha clareza de qual motivação te leva a essa decisão.

Principais motivações:

  • Acesso a fundos estrangeiros: A maioria dos fundos exige que os empreendedores criem uma estrutura fora do Brasil. 
  • Plano de se globalizar: No cenário de internacionalização, uma holding internacional é a base para o surgimento de subsidiárias em cada país.
  • Possibilidade de saída para um player estrangeiro global: No horizonte de tempo, você pode se fazer uma pergunta: É provável que meu futuro comprador seja brasileiro ou estrangeiro?

Os pontos acima são substância econômica para fundamentar a decisão.

 

Antes de tomar essa decisão saiba:

Vantagens:

  • Modelo mais amigável para investidores estrangeiros
  • Maior flexibilidade de saída, em caso de M&A com player estrangeiro
  • Maior previsibilidade em relação à insegurança jurídica brasileira

Desvantagens:

  • Há risco fiscal, por isso é imprescindível consultar um advogado antes de iniciar o processo
  • Alto custo, às vezes injustificável, considerando também vários advogados em diferentes países
  • Adaptação às dinâmicas distintas em cada uma das unidades jurídicas
  • Caso você faça distribuição de dividendos, há tributação para pessoa física

 

Tempo e custo da Entidade Jurídica

Fazer a “flipagem”, ou seja, criar essa estrutura no exterior depende da formação do cap table da empresa. Se há muitos sócios, angels, friends and family, pode demorar alguns meses e custar até R$ 400 mil. Porém, se o cap table for pequeno e todos os sócios estiverem de acordo com a reestruturação, pode-se fazer em dois meses, com custo em torno de US$ 30 mil.

 

Documentos necessários para abrir Entidade Jurídica em Delaware sob o formato de LLC (Limited Liability Company)

  • Nome e endereço da sociedade nos EUA e no Brasil
  • Número de ações a serem detidas por cada acionista e informações de captable da sociedade

*Não é necessária a notarização/consularização de documentos.

 

Capitalizar a empresa através de capital estrangeiro:

Após captar recursos do exterior, é necessário nacionalizar este capital. Há basicamente duas formas mais utilizadas para isso: (i) Aporte de Capital e (ii) Empréstimo.

Para ambas as modalidades, o Banco Central exige uma etapa preliminar de registros no SISBACEN para que seja feita a integralização destes recursos. A fase inicial para habilitar a empresa de fazer investimentos ou empréstimos no Brasil exige:

  • emissão do CDNR (Cadastro de Não residente);
  • registro junto ao Banco Central habilitando o investidor a registros obrigatórios.

Particularidades: A emissão de CDNR para PJ, a depender da modalidade de RDE que a entidade fará jus, deverá exigir a emissão de CNPJ ou não (conforme Manual CDNR – BCB).

Os registros obrigatórios para a nacionalização poderão ser: 

  • RDE-IED (Registro Declaratório Eletrônico – Investimento Externo Direto): se dá quando o investidor constará no Contrato Social ou Estatuto Social/Boletim de Subscrição sendo parte do quadro societário a partir da constituição de uma entidade no exterior (LLC, por exemplo); 
  • RDE-ROF (Registro Declaratório Eletrônico – Registro de Operações Financeiras): este registro trata de operações junto ao BCB como por exemplo: Empréstimos Diretos, Títulos, Financiamento à importação, Recebimento antecipado de exportações, Arrendamento mercantil e os direitos de propriedades (royalties), incluindo as operações de repactuação, assunção e conversão. 

Para o caso específico de empresas que captam em forma de dívida (Mútuo, Mútuo Conversível) a modalidade seria Empréstimo. Este registro contempla todas as condições pactuadas no contrato entre as partes de modo a evidenciar ao BCB o credor, devedor, prazos, taxa de juros e demais considerações descritas. As duas operações mencionadas neste tópico possuem tributações diferentes entre si, assim, cabendo uma avaliação tributária para entender qual melhor forma de operacionalizar refletindo neste ponto.

Vale ressaltar também que o Registro IED exige, uma vez constituído e integralizado, atualizações periódicas. Estas previsões visam a atualização contábil da empresa e o não cumprimento destas em sistema pode acarretar penalidades/multas previstas em Regulamentação.

Adicionalmente, a empresa brasileira pode se deparar frequentemente com duas operações frente à estruturação de capital definida e exigem a operacionalização via operações simbólicas no Banco Central (operações simbólicas são exigidas obrigatoriamente: 

  • “a conversão de haveres de não residentes no País em modalidade de capital estrangeiro registrável no Banco Central do Brasil”; 
  • “a transferência entre modalidades de capital estrangeiro registrado no Banco Central do Brasil”; 
  • “a renovação, a repactuação e a assunção de obrigação de operação de empréstimo externo, sujeito a registro no Banco Central do Brasil, contratado de forma direta ou mediante emissão de títulos no mercado internacional”). 

Com isso, há como utilidade para: (i) Flip de ações: Migração dos sócios da estrutura onshore para offshore por conta de benefícios fiscais e menor exposição à volatilidade da moeda; (ii) Conversão de Empréstimo em Capital, realizar a baixa do empréstimo (modalidade ROF) e converter a empresa estrangeira como investidor via investimento (modalidade IED). 

 

Investimentos em Venture Capital e Private Equity: implicações práticas e jurídicas

Para se aprofundar nas cláusulas do Term Sheet, veja o material produzido pela Veirano Advogados, a partir da página 35, sobre as Particularidades do Venture Capital: seus principais termos e condições.

Veja aqui

Negociação

A No-Shop Clause impede que você receba outras propostas, depois de assinar o termo. Por isso, os fundos dão um tempo curto - uma semana, em média - para você responder se tem ou não interesse.

Então, o que você faz a seguir?

  • Faça um alinhamento entre os fundadores
  • Depois converse com o Conselho, quando houver, sobre a proposta
  • Conte com um advogado, familiarizado com as cláusulas e com fundos estrangeiros, para revisar o Term Sheet
  • Faça uma contraproposta para o fundo
  • Em paralelo, corra na comunicação com os demais potenciais investidores. É hora de acelerar o processo competitivo.

“Não acredito que o caminho seja agir com arrogância e pressionar os outros fundos. Respeite quem colocou o primeiro Term Sheet e diga para os investidores que mais deseja: ‘não quero mais gastar tempo com isso, mas você é um fundo que quero muito ter por perto, então quero te dar tempo para completar seu processo. Consegue me enviar uma proposta até sexta-feira?’”

 
  • Use o Quora para entender mais sobre a percepção de outros empreendedores sobre os fundos que você está conversando. As respostas costumam ser anônimas e podem te dar uma visão mais ampla de como operam.

Depois dessa janela de duas semanas, enquanto a Due Diligence ocorre, você tem tempo de buscar outros investidores complementares à rodada.

Os termos das rodadas costumam ser cumulativos para as rodadas seguintes. Se você aceitar um termo prejudicial agora, mesmo que não afete imediatamente o negócio pode impactar a negociação da próxima rodada, sendo um obstáculo para a entrada de novos investidores.

Se ele não investir agora, pode investir no futuro. Por isso, não pressione dizendo algo como: “Se você não mandar um Term Sheet em duas semanas, está fora do processo.

Se existem menos propostas na mesa, retenha essa informação de quem demonstrou interesse e com quais condições. 

O acordo de confidencialidade é pré-requisito para análise da oportunidade, porém ainda preliminar. O Term Sheet indicativo ou a oferta não-vinculante mostram que ele está interessado na empresa, na oportunidade e no setor.

 

A cada 30 NDAs assinados, costumam vir de 5 a 10 ofertas não-vinculantes. 

É seu papel manter o controle da negociação, por isso, é importante que eles não negociem algo sem que você esteja presente. 

  • Número de assentos no conselho
  • Cláusulas de controle
  • Ausência de cláusulas de micromanagement dos fundos
  • Vesting
  • Stock Option dos fundadores e do time
  • Remuneração dos fundadores
  • Prazo de lock-up

O processo é como um funil de vendas: quanto mais pessoas você conversou no início, mais Term Sheets terá na mesa e melhores serão suas condições de negociação. 

Na Negociação:

  • Aproveite a figura do seu advogado e dos atuais investidores para justificar determinadas negociações, evitando o desgaste da sua imagem como fundador. 
  • Use também os investidores atuais e empreendedores investidos por aquele fundo como termômetro do interesse deles na sua empresa. Eles podem plantar informações que melhoram a dinâmica competitiva e te ajudar a ter visibilidade se a negociação vai avançar ou não.
  • Quando receber uma série de Term Sheets, faça um mix das melhores condições para definir o que seria, para você, o deal ideal. Negocie esses termos com o Lead Investor que você mais deseja.
  • Tenha respostas diretas, objetivas e transparentes sobre a empresa. Afinal, ela passará por um momento de Due Diligence lá na frente.
  • Demonstre confiança e não seja arrogante. Seja respeitoso com o que recebeu, mas não deixe de retomar a oportunidade com quem gostaria de ter como sócio (e que já tenha demonstrado potencial interesse).

“Em alguns casos, em vez de trazer três fundos institucionais na rodada, é mais valioso ter um fundo liderando e mais alguns investidores-anjo de fora que são referência no setor ou em uma área core do negócio, mesmo em rodadas mais avançadas.”

Não tenha receio em falar com seu potencial investidor sobre uma rodada secundária, especialmente, após receber o Term Sheet.

O seu conforto e o da sua família serão fundamentais para você construir um negócio ainda maior, com foco. Porém, o fundo vai querer ouvir sua justificativa sobre a necessidade de uma rodada secundária. 

“No início, nós bancamos a empresa inteira do zero. Por muito tempo, sangramos ganhando um salário muito abaixo do mercado. A justificativa para a secundária era essa. Eles sabiam que nosso engajamento com a empresa não iria diminuir.”

A secundária é muito bem-vinda quando você tem mais demanda do que espaço para acomodar todos os investidores.

“Essa é uma decisão tomada pelo Conselho. Nós combinamos: queremos captar US$ X milhões. Se o valor que estiver na mesa superar isso, vamos falar sobre uma secundária.”

Dicas antes de pedir secundárias (para fundadores), segundo Florian Hagenbuch:

  1. Secundárias são recomendadas após a série B
  2. O valor solicitado costuma ser de 10 a 15% do valor total da rodada
  3. Nunca peça de antemão quando você está “cold” na negociação, ou seja, quando não há competição pelo seu deal. 

Se você ampliar o exercício do Vesting para todo o time, pode criar um mecanismo de retenção e engajamento do time. No Brasil, o modelo de stock option ainda não é visto como uma boa oportunidade de liquidez para os funcionários.

Por isso, quando um grupo pequeno tem a chance de exercer seu Vesting, os outros funcionários que ainda não têm Stock Option, olham para o colega que comprou um carro, casou ou deu entrada no apartamento e entendem, na prática, o retorno que essa participação pode dar. 

“Muitas vezes, o empreendedor já está há três ou cinco anos na empresa, em um nível de stress alto e tirando um salário apenas suficiente para pagar as contas (média entre R$ 5 e 7 mil). É saudável que, no Series B ou C, o empreendedor venda uma parte de sua participação, tire um pouco do risco na pessoa física, mostre para sua esposa ou marido que o negócio está dando certo e foque os esforços em construir algo ainda maior.”

Due Diligence

Com o Term Sheet assinado, você tem o Lead Investor. Agora é o momento de buscar quem vai complementá-lo.

Nesse momento, sua vontade será de voltar para a gestão do negócio, depois de tantas semanas distante. Mas a fase de DD também deve ser tocada de perto. Não tire os olhos da bola em nenhum dos dois casos.

  • Certidões negativas atualizadas
  • Termo de cessão de Propriedade Intelectual (se houver)
  • Contrato social com cap table atualizada

Deixe os documentos fáceis e acessíveis também para a próxima rodada. Mesmo que os advogados mudem, você tem as informações mais importantes na mão.

Closing

Management Rights Letter

Carta assinada que dá aos fundos o direito de participar da gestão da companhia por meio de sua participação no Conselho, do acesso aos livros e outros direitos que permitem ao fundo entender as atividades sendo desenvolvidas. Isso é exigido pelos fundos para fins fiscais com base na legislação americana.

Market Stand-off Agreement

Geralmente ele fica dentro do Investors Rights Agreement e garante que, no caso de IPO, ninguém pode negociar suas ações na bolsa por um certo período, geralmente de 180 dias. Essa é uma exigência dos underwriters (instituições financeiras) para evitar riscos de insider trading (uso de informações privilegiadas).

Officer’s certificate

Certificado assinado pelos fundadores da companhia atestando a veracidade de algumas das informações e/ou documentos societários em vigor.

Uma história, contada por um mentor da Endeavor em uma mentoria coletiva recente, ilustra bem esse momento.

“Passamos 18 meses para levantar a rodada. Ninguém queria investir, até um estratégico aparecer. Quando isso aconteceu, nosso telefone começou a tocar. Todo mundo, de um dia para o outro, queria falar com a gente. 

Nosso CFO atendia essas ligações e dizia:

-- Já estamos abrindo uma nova rodada, mas agora com o triplo de valuation.

-- Mas o que mudou? Um mês atrás o valor era três vezes menor.

E ele dizia:

-- Mês passado eu te ligava, você não atendia. Agora é você quem está me ligando.”

Naturalmente, a relevância aumenta quando outros fundos apostam em você. Para manter a ‘cabeça no jogo’ sem perder a janela de oportunidade, entenda quais são os próximos milestones que sua empresa precisa atingir para fazer uma nova rodada de fundraising.

Conteúdos para se aprofundar

Ckecklist de Due Diligence

Neste material você vai conhecer os principais pilares aprofundados durante a diligência e também os respectivos documentos e itens. O modelo deste checklist é um padrão e pode sofrer ajustes conforme o tipo de transação, objetivos das partes, perfil do investidor, estágio de maturidade e segmento da sua Scale-up.

Acessar checklist Conteúdo, em português

How much dilution makes sense for a founder

O artigo traz boas-práticas para a gestão do cap table do negócio, mostrando como o empreendedor pode evitar que a diluição se torne um problema no futuro

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Valuation: guia completo para calcular o valor da sua empresa

Este artigo ensina como calcular o valuation pré e pós-investimento, abordando aspectos como valor do investimento e negociação com investidores.

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